江铃汽车:正处于一轮高增长前的蓄势期

  事项:近期我们调研了江铃汽车,并参观了公司的小蓝生产基地。
    平安观点:
    史上最严排放标准致轻卡行业哀鸿遍野、江铃轻卡表现一枝独秀。
    由于我国轻卡技术基数低,排放升级压力大,2014年底柴油车无论重型还是轻型都必须升级至国四排放标准,轻卡行业从3月份开始销量连续8个月同比负增长。此次轻卡的升级致其它主流轻卡企业的产品单价提升幅度较大,而江铃轻卡一直就定位高端,本次升级江铃轻卡提升幅度很小。江铃轻卡今年增幅较高,在一片负增长中表现非常突出。江铃轻卡从2013年的月均销售0.67万台提升至2014年月均销售0.8万台。再过1个多月,全国范围实施柴油车国四标准(个别城市如北京等实施国五排放标准),江铃轻卡的优势将进一步凸显,我们判断江铃轻卡月销量将很快攀升至1万台以上,轻卡增长将成为2015年公司利润增量的重要来源。作为短途物流工具,轻卡行业结构一直在高端化,行业低端轻卡比例逐年降低,江铃轻卡的份额一直在提高,今年前10月其份额提升了2.7个百分点至10.4%,已跻身行业第三名,未来其份额还有较大继续提升的空间。
    目前江铃轻卡销售结构中以顺达为主(江铃轻卡中偏低端的类型),高端产品占比不大,随着轻卡需求的高端化演进,江铃轻卡的销售结构也有望进一步上移,从而提升其轻卡业务的盈利能力。
    市场关注焦点—福特7 座越野SUV 即将在北京全球首发。
    福特在江铃国产的首款SUV车型7座越野车Everest量产车型将于11月13日在北京举行全球首发仪式,同时宣布其中文命名。该车估计于2015年7月下线,估计售价27-45万元。目前国内尚无价格相当的国产越野车型。
    该款SUV与福特Ranger皮卡采用相同平台,轴距2850mm左右,采用非承载式车身结构。
    国产版Everest有柴油、汽油两种版本。估计汽油版搭载福特2.0T汽油发动机、柴油版搭载福特PUMA系列2.2L发动机,最大扭矩可达390Nm。而且未来这两大系列发动机都将在江铃小蓝基地投产。
    目前福特深度参与全顺经销商的软硬件改造,以适应EVEREST车型于2015年的到店销售。
    驭胜汽油版及皮卡长货箱版上市。
    目前公司SUV 只有驭胜一款产品,驭胜的经销网点数较少,且之前驭胜只有柴油版,能维持在2000 台/月以上销量水平已属难能可贵。继2013 新款驭胜S350 柴油车型上市后,汽油版车型也已于2014 年8 月初在全国分区域上市,随着汽油驭胜S350 逐步到店,公司自主SUV 月销售规模有望提高。顺应皮卡发展潮流,公司推出其宝典皮卡长货箱版,获得市场认可,后续皮卡月销量获得进一步攀升。
    全顺继续保持较高盈利能力,2016 年迎两款新品,定位一低一高。
    凭借经典全顺与新世代全顺两款车型,江铃汽车一直稳居我国高端轻客龙头地位,全顺销量表现稳健,毛利率较高,是江铃汽车一直以来的利润支柱。虽然面临如上汽大通等品牌的竞争压力,但全顺依然凭借过硬的品质和很高的品牌美誉度实现销量持续增长。2016 年全顺家族将迎来另两位新成员,一款定位中高端MPV,意在PK 别克GL8 进军高端商务;一款为经济型客货两用车,定价估计与经典全顺相当。凭借两款全新产品的引入,我们判断全顺有望从目前年销售7 万辆规模上升至2016 年销售10 万辆以上规模。
    研发支出当期费用化,待新品上市后公司管理费用率将大幅回落。
    与其它车企不同的是,公司研发支出全部当期费用化,未来公司有多款整车新品(福特品牌SUV、自主品牌SUV 及福特品牌轻客等)及多款发动机新品(福特2.0 汽油机国产、自主发动机等)投产,这些项目前期研发费较高,导致从2013 年到2015 年的3 年间江铃的管理费用率处于历史较高位。
    待新车型、新的发动机上市后,研发支出减少及销售收入规模上升,江铃管理费用率有望大幅回落。
    盈利预测与投资建议。
    一直以来江铃汽车都以稳健姿态专注于轻型商用车领域,随着2013 年公司全新生产基地小蓝基地的投产,公司在原有20 万产能的基础上新增30 万整车产能,迎来多款新产品上市,新产品+新产能双轮驱动,将一改江铃历史上略显保守的风格,迎来一轮高成长。
    原有产品方面,JMC 轻卡定位中高端,受益于空前严格的柴油车国四排放标准及黄标车淘汰,估计4Q14起JMC 轻卡月产销量有望过万台,江铃轻卡行业地位的上升是持续的。
    自主SUV 驭胜配置渐丰富,随着后续新品S330 的投产,以及驭胜汽油自动档的推出,驭胜家族日益壮大,销量有望稳步上升。
    核心动力方面,公司自主整车产品汽油机将逐步实现自配,福特下一代2.0T 发动机也将在江铃汽车生产,且这款发动机也可以配置在江铃自主整车产品上,江铃的核心配件自制率将有较大提升。
    福特EVEREST 于2015 年下半年投产,相对于公司现有整车产品,这款SUV 单价较高(估计价格中枢在30 万左右)、利润率亦较高;福特SUV 将与新一代全顺一起为2016 年的江铃汽车提供较大利润增量。
    我们预测2014/2015/2016 年江铃汽车整车销量分别为27.4/31.4/40.4 万台。
    随着新品陆续上市,江铃汽车业绩具有很大向上弹性。
    我们维持对江铃汽车的业绩预测,预计其2014 年、2015 年、2016 年每股收益依次为2.42 元、3.15 元、5.50 元,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示。
    1)费用压力较大影响短期业绩;2)新品上市后表现不达预期。

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